由中国城市轨道交通协会主办的“北京国际城市轨道交通展览会暨高峰论坛”于2021年10月9-11日在中国国际展览中心静安庄馆隆重举行。为探索我国城市轨道交通行业创新投融资机制、推动REITs试点，落实中央防风险、去杠杆、稳投资、补短板决策部署，促进城市轨道交通基础设施高质量发展，特举办首届“城轨投融资创新与REITs发展”论坛。

“城轨投融资创新与REITs发展”论坛旨在探索城轨交通行业REITs政策落地和项目实施路径，针对REITs试点的热点、难点和痛点问题进行研讨。各省市主管城市建设和轨道交通发展的领导，发改、规划、国土、财政等政府部门，城市轨道交通相关企业、研究咨询机构、规划设计部门、财务及法律服务、金融机构等相关部门300多人出席论坛。中国国际工程咨询有限公司总经济师李开孟应邀出席论坛并做主题发言和圆桌讨论。现将李开孟总经济师的主题发言相关内容整理刊发。

我国城市轨道交通REITs发展应坚持五大核心关切和三大思维导向

中国国际工程咨询有限公司 李开孟

感谢论坛组委会的邀请，使得我有机会出席由中国城市轨道交通协会主办的“城轨投融资创新与REITs发展”论坛。我想借此机会，谈四点主要看法，一是我认为我国城市轨道交通REITs试点应该尽快实现突破；二是如何看待我国城市轨道交通REITs试点方案的具体探索；三是我国城市轨道交通REITs试点应有五大核心关切；四是确保我国城市轨道交通基础设施公募REITs健康发展应坚持三大思维方向。

一、我国城市轨道交通REITs试点应该尽快实现突破

我国城市轨道交通已经走过超过50年的发展历程，但大规模的发展则集中于最近10多年，因此总体而言仍然属于比较年轻的产业，是一直保持快速发展并充满活力的朝阳产业，创新发展动力很强，一直受到政府主管部门及社会各界的高度关注。

在中国交通运输协会城市轨道交通专业委员会（于2000年7月成立）和中国城市轨道交通协会（2011年10月成立）等行业组织的积极引导和政府主管部门的大力推动下，中国城市轨道交通投融资模式创新不断取得突破，一直发挥着引领先导作用。

记得国家发展改革委于2003年委托中咨公司评估北京地铁5号线采用PPP模式项目，我作为评估项目组成员，首次接触到PPP模式。虽然这个项目最终没有采用PPP模式，但促使我开始研究PPP模式与当时普遍采用的BOT特许经营模式存在的区别。后来的北京地铁4号线引入香港地铁采用PPP模式，以及北京地铁奥运支线BT项目，这些都属于2008年北京奥运配套工程项目，都属于基础设施投融资模式创新的标志性项目，在PPP等模式创新探索中走在全国各行业的前列,为后来大家普遍开始了解并应用PPP模式提供了宝贵经验。

2014年开始，我国掀起了PPP模式应用的热潮，城市轨道交通行业同样出现了盲目冒进的局面，有关部门甚至提出今后新投资建设的城市轨道交通项目都要采用PPP模式，从而导致出现严重的冒进倾向。内蒙古包头地铁PPP项目于2017年率先叫停，为全国PPP模式的盲目发展最先拉响警报。2019年以来的PPP模式全面整顿和规范发展，使得PPP模式在全国城市轨道交通领域的盲目应用得到遏制。

2019年开始，在国家发展改革委和中国证监会等有关部门的组织下，中咨公司等单位开展了基础设施REITs试点政策调研等工作，并全程参与研究起草相关政策文件。中国证监会和国家发展改革委于2020年4月30日联合印发《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号），拉开了中国基础设施REITs试点的大幕。国家发展改革委于2020年7月31日印发的《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号），将铁路、收费公路、机场、港口等交通基础设施项目纳入试点范围。全国各地申报并由中咨公司接收的48单REITs试点项目申报材料中，包括深圳地铁1号线、广州地铁3号线和武汉地铁2号线等3个城市轨道交通项目。

2021年5月17日，中国证监会核准9支基础设施证券投资基金的注册批复。2021年6月21日，9支REITs产品分别在上交所和深交所正式挂牌上市，但是没有城市轨道交通REITs产品。国家发展改革委于2021年6月29日印发的《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号），在586号文的基础上大大扩展了REITs试点项目的范围，但没有明确将城市轨道交通项目纳入REITs试点范围，在城市轨道交通业界引起疑虑。

这种状况表明，过去20年来一直担当我国基础设施投融资体制改革创新引领者角色的城市轨道交通行业，在我国基础设施REITs试点中没能拔得头筹，并且越来越落后于其他基础设施领域。我们认为，我国基础设施REITs试点的范围不是在缩小，而是在不断扩大。我国基础设施REITs试点不包括城市轨道交通领域，将是一个严重缺憾，但目前相关规定并没有禁止，可采取特例等方式积极争取申报，加快进度进行研究创新，尽快实现试点突破，为推动我国城市轨道交通基础设施投融资模式创新开辟新的路径。

二、我国城市轨道交通REITs试点方案的具体探索

国家发展改革委于2020年7月31日印发《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）以来，全国各主要城市，包括深圳地铁、广州地铁、武汉地铁，也包括北京地铁、上海地铁、苏州地铁、无锡地铁等，都在积极开展REITs试点方案的研究。中国城市轨道交通协会作为中国REITs论坛的发起单位，与北京大学光华管理学院、中国国际工程咨询有限公司等单位一起，通过组织召开全国REITs论坛、开展课题研究等多种方式，积极研究推动城市轨道交通领域的基础设施REITs试点工作。

目前全国各地推动实施的城市轨道交通REITs试点方案,主要有两个基本类型，一是以深圳地铁和广州地铁为代表的“网运分离”模式；二是苏州地铁、北京地铁等单位研究探索的“精准补贴”直补模式。

“网运分离”模式的实施要点包括：（1）将地铁相关资产分为三类：“网”端资产（A包）、“运”端资产（B包）和上盖物业及附属商业资源（采用TOD模式进行联动开发，相关资源可视为C包）；（3）以车站、区间结构、轨道等与土建密切相关的“网”端资产（A包）作为底层资产发行基础设施REITs；（4）B包资产的运营，离不开使用A包“网”端资产。作为REITs底层资产的“网”端资产A包，应向B包“运”端收取不动产使用费，本质上是以车公里等客流量计算的运营相关收入分成，作为REITs底层资产的收益来源,不足部分还可考虑以“轨道+TOD综合开发”模式所取得的收益分成进行补充。

“网运分离”模式不依靠地方政府财政补贴实现基础设施资产盈利，要求城市轨道交通项目本身的运营收益能够同时满足“网”端和“运”端资产的财务盈利能力合理回报的条件，项目运营所获得的客票和广告等收入按照A包和B包资产的份额进行分成，从而使得A包资产能够满足4%分派率的最低门槛，对资产的盈利性提出了很高的要求，这就会将绝大多数城市轨道交通项目挡在基础设施REITs试点门外，使得城市轨道交通REITs试点范围受到严格限制。

“精准补贴”直补模式的实施要点包括：（1）强调城市轨道交通的公益性和经营性双重特征，城市轨道交通企业所提供的公共交通服务，具有明显的外部经济性特征，当地政府应按照购买公共服务的要求进行财政补贴，以确保城市轨道交通企业获得合理的资产运营回报；（2）传统上，政府部门对城市轨道交通运营的补贴，采用一揽子方式，比如北京市每年补贴300亿元，但不与市民交通出行服务直接挂钩。“精准补贴”直补模式要求将政府补贴由企业端转为乘客端，由一揽子总体补贴转为针对乘客个体的精准直接补贴，根据市民乘坐地铁的具体客流量对补贴额进行测算；（3）通过财政补贴使得城市轨道交通基础设施资产收益维持在合理水平，以满足发行REITs的资金分派率等准入门槛条件。

这种模式本质上是影子票价的测算思路，以体现企业合理盈利水平的“影子票价”减去乘客实际应该负担的票价，即为政府补贴的目标补贴票价。在实际操作层面，建立乘客实名制账户，地铁公司按影子票价水平进行定价收费，政府按照乘坐地铁情况提供相应补贴，确保乘客实际支出不增加、政府财政负担不加重、企业获得合理利润。这种模式将使得城市轨道交通REITs试点范围大大拓展。

就总体逻辑而言，上述两种模式均具有可行性，同时也存在各种潜在风险。

三、我国城市轨道交通REITs试点的五大核心关切

（一）确保底层资产具有可交易性

发行不动产投资信托基金（REITs）产品属于资产上市，这与股权、债权上市存在很大差别。其上市的载体不是一个公司，而是一个专项投资计划，是一个标准化的资产证券化（ABS）产品。我国的基础设施REITs试点采用“公募基金+ABS”结构，通过公募基金拥有ABS，由ABS拥有项目公司，再由项目公司拥有REITs底层资产，相关结构安排比较复杂。需要研究论证哪些资产应该纳入REITs的底层资产范围，关注底层资产原始权益人的资格条件、资产本身的合规性及可转让性等条件。

城市轨道交通项目的前期工作一般比较规范。针对项目本身的前期审查及历史遗留问题处理相对比较容易。但是由于城市轨道交通基础设施资本的公共性、网络性等特点，如何界定基础设施资产的范围，需要进行系统全面地比选论证。对于纳入证券投资基金范围的底层资产，在法律、法规、政策层面是否存在交易障碍，涉及到土地、国资、税收等复杂问题，需要结合相关法律法规规定及项目具体情况提出具有针对性的解决方案。

（二）确保基金产品具有投资价值

我国的不动产REITs试点采用的是“基础设施REITs”政策定位，具有很强的中国特色，其政策初衷是强调我国推动实施REITs试点要服务于实现国家战略，具有很强的政策导向性，体现了政策设计的专业智慧。但是，实现国家战略与金融工具本身的商业属性如何有效契合，需要进行试点探索。

REITs产品属于金融投资工具。金融工具本身具有商业属性和逐利特征。从历史经验看，我国的股票市场曾经作为推动国有企业改革脱困的工具、推动西部大开发的工具、推动扶贫攻坚和全面建成小康社会的工具，而这些政策导向与股票本身的逐利属性存在偏差，相关政策诉求对我国股票市场的可持续健康发展难免会造成负面影响，相关经验值得认真总结。

城市轨道交通资产既具有很强的公益性，经济、社会、生态环保等方面的外部性特征非常突出，同时又具有鲜明的经营性特征，而且很多外部性能够通过TOD模式等机制创新进行内部化处理。如何将城市轨道交通基础设施资产策划成具有持续投资价值的金融投资产品，是城市轨道交通REITs试点的重要核心关切。

（三）避免引导出现过度商业化倾向

这里涉及到城市轨道交通基础设施核心资产的保值增值和关联资产的商业盈利，以及如何处理“保值增值”和“经营利润”的关系等问题。城市轨道交通资产属于基础设施资产，其最基本属性是公益性，而不是REITs作为金融投资工具应具有的最基本的商业盈利属性。这就决定了城市轨道交通领域不可能大规模采用REITs工具，这是由其产业属性所决定的。事实上，目前全世界还没有成功发行过一支城市轨道交通REITs产品。

从国际经验看，不动产REITs最早产生于房地产领域，而我国的REITs则强调把商业房地产排斥在试点之外。其他国家也有采用具有经营性特征的基础设施资产发行REITs成功的案例，但均强调REITs产品的商业性和盈利性，这是市场机制的应有之义。如果不考虑基础设施资产的产业技术经济特征，以缺乏盈利性的基础设施资产发行REITs,并对其进行过度商业化运作，就会损害基础设施资产的公益属性。

借鉴2014年以来我国盲目采用PPP模式的教训，不能把城市轨道交通的所有基础设施资产均视为商业性、可盈利性资产。基础设施资产的基本属性主要是“保值”和“增值”，在其使用过程中要维持其功能属性，其资产以不动产的形态进行存在和延续，并维持其运营的功能属性，体现其资产专用性和保值增值能力，而不是追求其商业性运营的“盈利性”。城市轨道交通基础设施项目投融资及成本回收等模式创新，都应体现其产业属性。

（四）避免形成政府负担刚性倒逼机制

无论是PPP模式还是BT模式，主要针对新建项目的资金筹措。REITs则聚焦于盘活存量资产，将资产转化为资本，资本转化为资金，资金转化为项目，项目再转化为资产，从而形成基础设施资产的良性循环。因此，要跳出“基建狂魔”的工程建设思维模式，要围绕盘活存量资产做文章。

存量资产盘活可以采用多种工具。利用资本市场盘活存量资产，最有效的方式就是借助金融工具的应用，其资金及各种资源撬动的力度可以得到大力提升，但应用不当将引致很大风险，金融工具在服务实体经济和追求商业盈利方面具有双刃性。

REITs产品有权益型、债权型及混合型等多种组合。我国的基础设施REITs试点强调权益型政策导向。但就其本质而言，REITs是独立于股票和债券的具有夹层性质的金融工具，兼具股票和债券的相关属性。比如，REITs产品强制高比例分红、规定最低资金分派率等，这些约定都体现着债权的相关属性。

如果不考虑城市轨道交通资产本身的公益性特征，过度强调其资本化运营，将盈利性较弱的基础设施资产纳入REITs试点范围，如果届时不能实现4%最低现金分派率等要求，就会通过资本市场公众募集的倒逼机制，形成对相关企业甚至是政府部门的刚性支付压力。

（五）切实推动专业运营服务机制创新

借鉴采用PPP模式的经验，基础设施领域引入PPP模式的最根本目的，就是通过引入社会资本的倒逼机制，推动基础设施运营模式创新，从“重建设、轻运营”转型到“建营并重”，包括底层资产本身的运营以及TOD层面的资产运营增值。城市轨道交通采用PPP模式出现问题的最大原因，就是没能有效解决专业化运营的难题，由施工企业承担运营责任，但施工企业仅关注赚取施工利润，与PPP模式“提高公共服务供给的质量和效率”初衷相悖。

目前我国基础设施REITs试点，仍然没能有效解决专业化运营的问题。通过对原始权益人进行战略配售的方式进行利益捆绑，仍然无法解决打破国有企业垄断格局，推动基础设施运营体制机制创新，促进城市轨道交通基础设施轻资产、专业化、可持续、高效率运营等深层次难题。这就要求在城市轨道交通REITs试点方案的设计研究中，要通过REITs模式及资本市场的力量，推动基础设施资产专业化运营的动力机制重构，以解决可持续性高质量资本运营等问题。

四、确保基础设施公募REITs健康发展的三大思维方向

城市轨道交通REITs试点，应强调产业思维、运营思维和效率思维等三大思维方向，为推动我国基础设施投融资体制深化改革和资本市场沿着服务于实体经济方向进行供给侧结构性改革的总体战略目标服务。

（一）聚焦产业思维，规避传统金融思维

现代金融对产业发展具有重要推动作用，但金融业必须定位为服务实体经济，不能脱实向虚推动泡沫经济发展，滥用金融工具和盲目概念创新。REITs是将资产进行直接上市，要求将资产收益进行高比例直接现金分派，是最能体现金融业服务于实体经济的金融工具，各方面对通过REITs引入促进金融业深化改革给予很大期望。因此，要跳出过去的金融服务业自我循环发展的思维模式，要强调REITs金融创新必须以服务实体经济为导向，聚焦国家战略，推动完善基础设施产业体系，服务于基础设施创新发展和投融资模式深化改革；坚持REITs发展的股权性融资导向，完善有利于促进主动管理的基金治理机制，通过资产价值主动管理撬动盘活存量基础设施资产，建立促进资产债务管理模式优化和基础设施资产良性循环的促进机制。

（二）聚焦运营思维，规避传统基建思维

要转变我国长期以来重基建轻运营的思维定式，坚持经营导向，强调市场原则，重塑经营性基础设施资产定价机制，推动基础设施产业的可持续运营；要坚持使用者付费主导的原则，促进建立投资多元化回报机制，构建基金持有人对未来REITs基础资产形成基于专业运营回报的合理预期机制，而不是利用资本市场的力量倒逼转移风险；要研究重构并完善现金流量预期管理机制；坚持专业机构持有为主体，专业化运营为基础，聚焦价值持续提升的预期管理，促进长期持有和价值投资的理念构建，建立完善基础设施持续专业稳健运营机制的自主管理机制。

（三）聚焦效率思维，规避传统短线思维

存量基础设施领域引入REITs模式的根本目的，是为了完善治理结构，促进专业化运营，聚焦公共服务的提供，促进基础设施专业服务质量和效率的提升，让公共服务的使用者切实感受到质量和效率的提升，而不是由于市场化逐利性改革而降低服务标准和服务效率，市场参与主体满足于赚一笔就走的短线思维。因此，要研究如何才能聚焦于优化和完善项目治理结构，通过管理提升来提高REITs基础设施资产的价值和投资回报，提升项目生命周期全过程的管理效率和价值增值。要有效利用资本市场的倒逼机制，疏通流通渠道，坚持公开透明，提升社会公众投资参与效率，完善基金募集交易监管效率，有效发挥市场配置资源的决定性作用，避免我国基础设施领域采用REITs模式走向畸形发展的老路。