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于明 马博 张恩铭 | 基于向量误差修正模型(VEC)的大宗商品价格指数对我国经济影响研究​
发布日期:2022-07-13 作者:于明 马博 张恩铭 信息来源:中咨研究 访问次数: 字号:[ ]

基于向量误差修正模型(VEC)的大宗商品价格指数对我国经济影响研究

于明 马博 张恩铭

近年来,俄乌冲突升级、新冠肺炎疫情反复、金融市场波动加剧等因素导致全球供应链遭遇瓶颈,大宗商品价格大幅波动。美联储加速收紧货币政策带来全球金融市场风险,对我国经济“双循环”发展格局造成超预期冲击,百年变局加速演进。本研究基于2019年5月至2022年4月的数据,分析了大宗商品价格指数与我国CPI、PPI的关系、大宗商品价格沿着产业链的传导,以及对我国经济复苏造成的不利影响,并提出了应对国际市场波动的政策措施。

一、新冠肺炎疫情蔓延、通胀飙升和俄乌冲突导致大宗商品价格波动

自2020年5月起,国际大宗商品价格指数连续22个月环比正增长,2022年2月、3月和4月分别环比上涨6.46%、18.56%和-6%,同比增长44.65%、70.67%和56.15%,而国际农产品价格2022年2月、3月和4月分别同比增长7.47%、5.32%和7.91%,国际石油价格2022年2月、3月和4月分别同比增长58.65%、81.84%和72.3%。2022年4月末,WTI原油期货(全球原油定价基准)价格同比上涨64%、较年初上涨38.1%,CRB大宗商品现货价格综合指数(世界商品期货价格变动基准)同比上涨21%、较年初上涨11%。

究其原因,本轮大宗商品价格上涨的核心原因在于多重因素叠加下,全球短期需求恢复较快,而疫情蔓延与俄乌冲突对全球供给能力恢复形成压制。

首先,新冠疫情之后美国政府及欧元区国家出台了史无前例的大规模刺激政策。货币政策方面,美联储在疫情持续的2年时间内将资产负债表总资产规模从4万亿美元推高至9万亿美元,欧洲央行在疫情期间同样维持宽松货币政策,其资产负债表规模从2020年2月的4.7万亿欧元增至2021年7月的7.9万亿欧元;财政政策方面,新冠疫情爆发后至今,美国财政刺激的总规模约为6万亿美元。在2020年,美国联邦财政赤字占GDP比率高达15%,显著超过2009年的10%,欧盟也放松了成员国财政政策支出限制。总体来看,相对于本次疫情冲击造成的产出缺口规模,宏观政策刺激的力度可能过大,显著超过了次贷危机爆发后的产出缺口规模与刺激力度规模之比。因此,大规模刺激政策是造就本轮高通胀的需求方因素。

从供给方面,大宗商品供应因疫情蔓延和供应链瓶颈受到显著影响。2021年全球液化天然气的供应量相比疫情前的年平均增长水平少了一半。面对疫情影响,多数液化天然气出口国选择提前削减产能。而石油供给方面,供给端OPEC+组织严格执行减产协议,美国方面受资本开支限制以及飓风等自然灾害影响,页岩油产量增长缓慢,为欧洲和美国的通胀继续抬升提供了基础支持。

同时,俄乌冲突加速了美国及欧洲高通胀趋势。能源方面,欧盟27%的石油进口和46%的煤炭进口均来自俄罗斯,对俄罗斯天然气的依赖程度超过40%。欧洲各国虽然已经开始推出俄罗斯能源脱钩计划,但是想要摆脱对俄罗斯的能源依赖并非易事。在农产品方面,俄罗斯是全球排名第一的小麦出口国,乌克兰排名第五,两国小麦出口量共计约占全球小麦出口量的30%,谷物出口总量占全球比重为40%,约占全球玉米出口量的19%,葵花油出口量占比高达80%。近期俄乌局势对全球粮食供应造成负面影响,使国际市场的小麦价格飙升至2008年以来的最高点,全球食品价格创下历史新高。

2021年4月开始,美国核心通胀率持续超过2%,2022年一季度美国和欧洲(欧元区及英国)经济整体增速开始显著放缓。叠加俄乌冲突的影响,2022年2月-4月美国消费者物价指数(CPI)同比涨幅分别为7.87%、8.5%和8.26%,生产者价格指数(PPI)同比涨幅高达19.9%、20.64%和21.46%,为近40年来新高。4月美国制造业PMI创2020年9月以来新低。

数据来源:Institute for Supply Management

图1 2019年1月-2022年3月美国PMI指数走势

欧洲同样面临持续上升的通胀压力,2022年2月-4月,欧元区消费者物价指数(CPI)同比涨幅分别为5.87%、7.44%和7.44%。德国将今年的经济增长预期大幅下调至2.2%。国际货币基金组织也将欧元区增长预期下调了1.1个百分点至2.81%,下调世界经济增长预测至3.54%。

二、大宗商品价格指数对我国CPI、PPI影响分析

(一)研究框架及相关指数介绍

IMF的国际大宗商品价格指数是基于全球市场一系列大宗商品价格指数的权重平均,该指数的权重是基于2014-2016年全球进口市场中各大宗商品份额比例,其中大宗商品品类分为能源、农产品、化肥及金属等4类包括小麦、玉米、原油、有色金属、钢铁等共68种大宗商品。

工业品出厂价格指数(PPI)是反映全部工业产品出厂价格总水平的变动趋势和程度的指数体系,目前,我国PPI的核算过程涉及产品有4000多种,覆盖39个工业行业大类。

居民消费价格指数(CPI)是在一定时期内反映居民所消费商品及服务项目的价格水平变动趋势和变动程度的指数体系,其变化率通常作为观察国民经济总体通胀水平的重要指标, 是最受关注的价格指数和调整宏观政策的重要依据。

IMF的国际大宗商品价格指数来自IMF官网,PPI和CPI均来自国家统计局月度数据。

关于数据的样本区间,本文选择2019年5月至2022年4月为样本区间,以上述指数的月度数据为研究样本,并将上述相关指数转化为以2019年5月为基期(100)的定期指数,由于时间序列变量通常是不平稳的,本文先对所有变量的月度水平值使用x13季节调整方法进行季节调整,同时为避免异方差等问题,对上述季节调整后的指数进行了对数化处理。

图2 本文涉及的价格指数走势

图2给出了2019年5月至2022年4月上述3类指数(原始数据)的基本走势,其中工业品出厂价格指数和居民消费价格指数较国际大宗商品价格指数走势明显缓和,国际大宗商品价格和工业品出厂价格指数走势保持一定的一致,均呈现震荡中快速上行的态势,在样本期自2020年4月以后持续快速上行,并将这一趋势延续至样本期末;而居民消费价格指数总体呈现震荡缓慢上行态势。另外,从2021年4月份开始,CPI与PPI走势出现分化,CPI缓慢上行,而PPI则呈现显著上涨趋势。

作为分析基础,本文对上述3类价格指数进行了基于单位根的平稳性检验,为提升检验结果可信度,采用ADF检验和PP检验两种检验方法,结果显示,ADF检验和PP检验表明在5%的显著性水平下,居民消费价格指数、工业品出厂价格和国际大宗商品价格指数均不能拒绝含有单位根的原假设,而居民消费价格指数、工业品出厂价格和国际大宗商品价格指数一阶差分可以拒绝含有单位根的假设,因此,本文认定居民消费价格、工业品出厂价格和国际大宗商品价格指数均为一阶单整过程,而非平稳过程。

本文进一步将3个变量的VAR模型进行平稳性检验,依据AIC准则,确定模型滞后期为2期,并绘制了包含模型全部特征根的位置图,根据图3显示初步的VAR模型的根存在大于1的根,是一个非平稳系统。

图3 VAR模型的平稳性检验

考虑基于传统VAR模型的Granger因果检验方程要求被检验变量具备平稳性特征,否则检验将失效,鉴于此,本文选择针对非平稳序列VAR系统的Johansen协整检验及在此基础上建立的向量误差修正模型(VEC)作为研究框架。

(二)实证研究模型介绍及实证研究结果

Johansen协整检验是基于VAR模型的变量是否存在长期均衡关系(协整)检验,其基本原理如下:

对于p阶VAR模型,其中yt为m维非平稳序I(1)列,xt为d维确定性变量,

图片

为残差变量:

经过变形,可将上述方程进一步改变为

其中,

由于为m维非平稳序I(1)列,因此

中的变量为平稳时,

才能平稳,因此

存在两个m×r阶矩阵α和β,使得

Johansen协整检验实际上是一个循环检验过程,从检验第一个总体假的秩为0开始,即假设方程不存在协整关系,接下来检验的秩为1,以此类推,直至其秩为m-1,上述检验方法为轨迹检验法和最大特征根检验法。

为了较为准确判断Johansen协整检验中的VAR系统存在的协整关系个数,本文得到如下结果:

表1 各种检验模型下Johansen协整检验关系个数的检验结果

根据上述3个变量的走势,初步判断在Johansen协整检验中,存在1个协整变量,同时采用模型4的情况下VEC模型的AIC和SC统计量均最小,本文在初始VAR模型滞后2阶、存在1个协整关系的前提下,采用模型4的Johansen协整检验,构建VEC模型。

由于VEC模型本身并不体现变量之间的经济关系,需对序列之间的因果关系进行Granger因果检验。对每对变量,先用AIC准则确定最优滞后阶数,再在最优滞后阶数下进行Granger因果检验,结果如表3所示。

表2 Granger因果检验表

从Grange因果检验表中,可以看出国际大宗商品价格波动对工业品出厂价格和居民消费价格有显著影响,不过有明显滞后性,国际大宗商品价格传导机制中从原料采购到国内生产环节的价格传导机制是顺畅的,就样本期而言,国际大宗商品价格是工业品出厂价格变动的主要因素,但国内生产环节到消费环节的价格传导机制是不顺畅的,而反向结果传导机制是顺畅的,居民消费价格对工业品出厂价格有显著的影响,但工业品出厂价格对居民消费价格的影响不显著,呈现出价格倒逼的特征。

图4 CPI和PPI变动的方差分解图

从方差贡献率来看,国际大宗商品价格总指数对PPI和CPI具有显著影响,其贡献率仅次于PPI和CPI自身影响,其中国际大宗商品价格总指数对PPI的影响要大于对CPI的影响。

图5 国际大宗商品价格冲击引起CPI的响应函数

图6 国际大宗商品价格冲击引起PPI的响应函数

从脉冲响应函数上,进一步验证了国际大宗商品价格传导机制的结构特征,即国际大宗商品价格对于国内CPI和PPI的传导效应是存在,且整体联动性较强,从整体上来看,从原料采购环节到国内消费环节的价格传导表现为国际大宗商品价格变动可以影响国内工业品出厂价格以及国内居民消费价格。

从实证结果来看,2019年5月至2022年4月间,中国通货膨胀主要由进口产品成本上升引起的,属于输入型通胀。

三、国际大宗商品价格上涨沿产业链传导分析

一是上游原材料占比较高行业面临较为严重的盈利挤压。正常情况下,上游的采购成本上涨,能够沿着产业供应链逐级向下游传导,导致消费品价格上涨,但是2021年以来,我国PPI与CPI“剪刀差”呈扩大态势,下游行业直接面向消费者,在市场竞争环境中的议价能力相对较弱,上游产品涨价并没有及时传导至终端,尤其是原材料占比较高的制造业面临较大影响。自2020年10月起,我国PPI(生产者价格指数)已连续12个月环比正增长,同比涨幅从2020年5月-3.7%的低点升至2022年4月的8.0%,上涨了11.7个百分点。其中,生产资料价格上涨10.3%,生活资料价格上涨1.0%。2022年3、4月份,制造业和非制造业PMI连续低于荣枯线。2022年4月份PPI数据为8.0%,CPI数据为2.1%,两者之间的差为5.9%。

数据来源:国家统计局

图7 2020年2月-2022年4月CPI与PPI增速情况

同时受疫情影响,全国消费需求不振,全社会消费零售总额2022年3月和4月同比下降3.53%和11.07%,也导致PPI传导至消费层面的滞后期增加。

二是中下游企业经营风险加剧。本次大宗商品价格波动,涉及范围既包括原油、铜、铝、铁矿石、螺纹钢等工业品,也包括大豆、玉米等农产品。其中,铜价已创2011年以来新高。国家统计局发布的2022年2月制造业PMI指数为50.2%,高于临界点,制造业景气水平继续回升。但新订单指数、原材料库存指数、从业人员指数均低于临界点。小型企业PMI45.1%,比1月下降0.9个百分点,低于临界点。表明在大宗商品价格上涨的背景下,我国实体经济已经受到一定影响,尤其是对小企业的影响更大。大量小微、民营企业集中在制造业中下游,由于行业竞争激烈以及企业自身抗风险能力弱,难以消化上游成本涨价压力[2],如果未来成本继续上涨,大量小微企业将面临经营风险。从历史数据来看,2009年至2011年PPI上行期,上游原材料业利润占比提升超过7个百分点,但中游制造业利润占比下降1.3个百分点,下游消费品业利润占比下降近6个百分点,2015年至2016年大宗商品涨价导致的上游行业不断挤占下游行业利润的情形也类似。

三是国际大宗商品价格持续高位运行对工业品价格产生系统性影响。受制于供应链瓶颈,市场供需错配表现明显,加上国际宏观环境等因素影响,煤炭、铁矿、铜等商品的价格一路上行,债券、股市都与商品出现了分化。我国是全球最大的原材料进口国,如果大宗商品价格持续上涨,无疑会加重国内企业生产成本,将对我国能源、化工、消费等产业链的价格产生系统性影响,进而影响到整体的工业品价格[1]。以火电行业为例,燃煤发电的原材料主要为动力煤,其成本约占发电成本的70%左右。在电煤价格变动向电力价格的传导不畅的情况下,煤炭价格波动将直接影响发电企业的盈利水平。为了解决当前电力供需矛盾,政府通过取消工商业目录电价、电价上浮比例提升、扩增煤炭产能及煤炭长协保量等措施缓解煤、电价格矛盾,但从目前情况看,煤电企业仍无法实现扭亏,煤电行业未来经营业绩更大程度上取决于煤炭成本控制情况。根据广东省商务厅发布的数据,该省2021年5月份煤炭均价为925.9元/吨,广东拟新建的2台1000MW燃煤火电机组,如机组年利用4800小时,该发电项目资本金内部收益率为6.25%;如机组年利用4500小时,项目资本金内部收益率为4.48%;当机组年利用4000小时,项目资本金内部收益率为0.92%,均处于较低水平,企业将面临较大的经营压力。

五、应对国际市场波动的措施建议

近期国内疫情多点散发带来了突出问题,面对重症和致死率低但隐匿性强、传播速度快的奥密克戎变异株,防控的难度增加、成本上升。部分地方的疫情管控措施升级造成部分物流受阻、供应链断裂。疫情反复叠加百年变局加速演进,造成新的经济下行压力。今年政府工作报告确定了5.5%左右的经济增长预期目标,需要付出艰苦努力才能实现,而突发因素的超预期冲击增加了目标的实现难度。基于上述分析,为缓解不利影响,建议从以下方面采取措施:

一是突出重点、综合施策,提升国内市场供应链韧性和抗冲击能力。继续保持货币政策稳定性,为实体经济发展提供友好的融资环境。做好重要民生商品保供稳价工作,加强重要工业领域长协合同履约兑现,稳定生产供应基本盘。拓宽大宗商品多元化供应渠道,避免从单一国家进口大宗商品,缓解进口需求单点释放带来的价格上涨压力。出台刺激国内消费的措施。建立大宗商品战略储备,针对对外依存度高、供应链可能“卡脖子”的战略性矿产资源,借鉴石油储备经验,加快建立战略储备。

二是进一步完善大宗商品价格监测预警机制。持续跟踪大宗商品价格走势和外贸企业生产经营状况,加大对国际市场的研判,引导企业在进行国际贸易时合理规避风险。在巩固提升出口信用保险、信贷支持等政策效应基础上,密切监测和关注大宗商品波动幅度,及时发布信息。同时,进一步优化完善贸易政策,协助外贸企业降成本、拓市场,支持各类外贸企业特别是中小外贸企业稳定经营、健康发展。

三是提升能源供需调节能力、推动能源转型以对冲外部影响。加强能源储备,加快推进2亿吨以上政府可调度煤炭储备能力建设,新增50亿立方米以上储气设施,推动全国应急备用和调峰电源达到3亿千瓦以上,引导重点能源生产企业和能源大用户加强社会责任储备。对于进口依赖较大的大宗商品,在国家层面主导稳定供应。目前国际油气价格攀升对中国影响总体可控,因为中国原油、天然气进口来源已多元化,且长期合同占比很高,只要各方按合同履约,进口能够保持总体稳定。此外,另一项重要且长期的工作是推动能源转型,逐步让中国工业降低对传统能源特别是进口能源的依赖。我国正大力推动可再生能源高质量发展,加快实施可再生能源替代,清洁能源的快速增加也将有效对冲和减缓外部影响。

四是提高我国在大宗商品市场的全球定价影响力。国际市场上大宗商品的贸易定价权,需要构建定价核心,用以主导市场价格变化。我国应尽快推动国内期货市场建设,引入避险机制、定价方式,帮助国内企业提升市场把控能力。针对煤炭、稀土、玻璃等可以自给的商品和原材料,优化产能结构、确保供应稳定,强化储备机制,进一步转变我国大宗商品定价方面的被动性。结合自贸试验区建设,有序推进期货市场对外开放。逐步争取部分大宗商品定价权,推进铁矿石等大宗商品期货人民币跨境结算。

五是推广基差定价贸易模式。目前大部分国内企业在进口大宗商品原材料时,依然采取“基准价+浮动价”、长协定价等传统交易模式。但这两种交易模式容易受到大宗商品价格上涨影响,相关部门近年大力推广基差定价贸易模式,帮助企业规避大宗商品价格剧烈波动所带来的运营压力增加。基差定价是特定大宗商品在某个特定时间与地点的现货价格与期货价格之差。由于期货市场具有价格发现功能,因此基差定价一方面更准确地反映当前大宗商品最新的供需状况变化,另一方面企业也可以通过期货市场开展套期保值,规避基差价格大幅波动风险。目前,上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所正积极与行业协会开展合作,推动行业企业学习了解基差定价交易的规则,以及相应的期货套期保值操作技巧。

六是提前布局后疫情时代产业链重构。美国两党已形成共识要推动美国再工业化,推动全球供应链重构。如果印度、越南等借此推进工业化,将会带来新一轮全球产业链重构。中美博弈视角下,我国面临外需不足以及与美国加速脱钩的形势,必须在关键领域降低对外依存度,抓紧新一轮科技周期,通过转型升级和创新发展对冲成本上涨压力,引导局面向有利于我国的方向变化。加快建设统一的国内大市场,减少地方贸易保护,提高资源配置效率,降低企业经营成本,同时也可以降低对国外市场依赖。鼓励企业通过技术进步提高效率,减少原材料消耗,降低生产成本。同时,实施好退税减税降费等政策,用好各类货币政策工具。

参考文献

[1]孙世芳,祝惠春,冯其予,熊丽.化解大宗商品涨价趋势[N].经济日报,2021-05-27.

[2]周子勋.未雨绸缪防范新一轮商品涨价风险[N].中国经济时报,2021-06-04.

注:文中图片来源于网络。